上市公司（或其控股股東）與PE基金的合作，并非新鮮事。但在醫(yī)療健康領域則尤為頻繁。
上市公司或其控股股東代表的是產(chǎn)業(yè)資本，而PE基金的投資，雖然是直接投向于實業(yè)公司，但還是被公認為更偏金融資本屬性。雙方的緊密合作，首先基于醫(yī)療健康領域并購的活躍度的大幅上升。
相較于其他制造業(yè)，醫(yī)療健康領域的并購原本就更為活躍：新藥、其他品種的研發(fā)都是一個漫長而耗資巨大的工程，因此，屢有公司希望收購其他品種來完成規(guī)模擴張；而擁有好品種的公司，也會因為種種瓶頸而愿意出售。
深圳市高特佳投資集團有限公司（以下簡稱“高特佳”）總裁黃煜指出，新版GMP認證關于藥品生產(chǎn)企業(yè)血液制品、疫苗、注射劑等無菌藥品的生產(chǎn)，應該在2013年12月31日前達到新標準這一規(guī)定，導致行業(yè)內(nèi)去年和今年的并購都很活躍。有些小的企業(yè)，可能因為各種原因干脆放棄參與新版GMP認證，那就只能賣掉公司。
而隨著中國人口老齡化，對醫(yī)療健康服務的需求每年飛速增長，這也讓醫(yī)療健康行業(yè)被認為是公認的朝陽產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的無數(shù)公司都有雄心通過并購迅速擴張來抓住這一機遇。
蘇州綜藝恒利母基金合伙人李劍認為，“上市公司+PE”的合作，對于雙方都有現(xiàn)實意義，對于GP合伙人來說，現(xiàn)在募資并不容易，有上市公司作為基石投資人，既減少募資難度，又在后續(xù)投資、管理、退出環(huán)節(jié)可以提供產(chǎn)業(yè)資源支持，畢竟醫(yī)療健康是個非常專業(yè)的行業(yè)；而對于上市公司來說，收購一些項目有相當不確定性，先由跟自己相關的基金來收購，不失為折中之策。
京新藥業(yè)+硅谷天堂、博雅生物+高特佳、天力士集團+華金國際醫(yī)療醫(yī)藥基金等組合，這些都是“上市公司+PE”組合的典型代表。它們以怎樣的方式合作，如何發(fā)揮雙方的資源優(yōu)勢？交易結構怎樣設計？利益又是怎樣分成？本報將陸續(xù)采訪報道這些“產(chǎn)業(yè)資本+金融資本”組合，探尋他們背后的合作邏輯。
案例一：
硅谷天堂：為上市公司“私人定制”項目基金
2013年，硅谷天堂通過博盈投資（000760.SZ）一戰(zhàn)聞名于資本市場。
2013年初，據(jù)京新藥業(yè)的公告披露，硅谷天堂與其關聯(lián)方共同發(fā)起設立了“天堂元金”[全稱“浙江天堂硅谷元金創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）”]。這是硅谷天堂的第三只并購基金，也是第一只與醫(yī)療健康上市公司合作的基金，雖然名為“基金”，但它的架構是合伙制企業(yè)，而非合伙制基金。
天堂元金由硅谷天堂與浙江元金投資有限公司（以下簡稱“元金投資”）共同發(fā)起設立。元金投資持有京新藥業(yè)4.57%的股權，其控股股東和實際控制人呂鋼，直接持有京新藥業(yè)23.89%的股權，為京新藥業(yè)的實際控制人。
天堂元金執(zhí)行事務合伙人委派代表梁正，介紹了天堂元金的出資方式：“基金總規(guī)模預計是10億人民幣，首期為1.35億，上市公司出資10%，我們公司（即硅谷天堂）出資500萬元，這用于注冊天堂元金；其他都是向社會募集。”
與一般的“上市公司+PE”模式不同的是，天堂元金計劃將10億元規(guī)模的基金，做成若干個項目基金的組合。比如，首期1.35億元，就用于收購廣東企業(yè)廣東益和堂制藥有限公司（以下簡稱“益和堂”）。
梁正解釋，這樣操作的結果是，未來如果天堂元金決定將益和堂注入京新藥業(yè)，那么京新藥業(yè)相當于是直接向天堂元金的股東來購買資產(chǎn)，而不是向天堂元金來購買資產(chǎn)。在后一種情況中，由于呂鋼身兼上市公司實際控制人與天堂元金出資人的身份，這就是關聯(lián)交易；而前一種方案里，京新藥業(yè)只要向天堂元金（也就是益和堂100%股權）的股東來收購，也就不存在關聯(lián)交易、公允定價等麻煩。
但是，這種交易結構，又帶來一種新的麻煩：PE基金要先募集金額，然后投向多家公司，這其中有分散風險的考慮；在這種項目基金的方式下，如果益和堂這個項目做砸了，元金投資作為劣后首先承擔風險，然后再由天堂元金的LP（出資人）將直接承擔損失。梁正在募資時，如何說服LP來承擔高風險？
梁正特別補充，天堂元金收購益和堂這個項目時，元金投資格外看好項目，又作為普通LP出資了40%；相當于元金投資一共出資50%。“這個方案設計得很靈活。”他說。
京新藥業(yè)公告中指出，天堂元金作為京新藥業(yè)產(chǎn)業(yè)整合的平臺，專門服務于京新藥業(yè)。天堂元金、硅谷天堂承諾在約定的期限內(nèi)，除各方另有約定的外，不得向除京新藥業(yè)以外的任何第三方轉讓所投資的并購對象；京新藥業(yè)亦承諾在達到約定的條件后依照法律、法規(guī)和公司章程規(guī)定的程序收購并購對象。
梁正分析：“傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)基金投資項目時，其戰(zhàn)略是游離的；而天堂元金本身是圍繞著京新藥業(yè)的戰(zhàn)略在運作。京新藥業(yè)的人在天堂元金的決策委員會中擔任監(jiān)事長一職，在投資項目前可以行使兩次一票否決權，一旦他們否決，這個項目基金就不投資了。”
在梁正的方案中，天堂元金先以一定的價格收購一個公司，比如益和堂；然后運作兩三年后，益和堂的業(yè)績上漲了，再按監(jiān)管層的規(guī)定進行估值，注入上市公司。天堂元金主要分享的是益和堂業(yè)績增長帶來的收益。
在這樣的運作規(guī)則中，相當于京新藥業(yè)承擔了判斷戰(zhàn)略的風險，如果它判斷失誤，則由它自己買單；而硅谷天堂和天堂元金的其他出資人，則承擔著收購益和堂后它運營不好的風險。
梁正認為風險可控。“由于京新藥業(yè)無法為被收購企業(yè)提供太多研發(fā)資源，所以我們不會選擇早期的項目，而是投資于相對成熟的項目。所謂并購能產(chǎn)生協(xié)同效應，最主要還是銷售環(huán)節(jié)和采購環(huán)節(jié)，上市公司的渠道是被收購企業(yè)不能比的。只要被收購企業(yè)有好的品種，然后置入京新藥業(yè)的銷售渠道中，立刻就能看到收入的上漲。以前益和堂的開工率不足1/3，現(xiàn)在都是加班加點開工。這就是效益。”
京新藥業(yè)期望，通過利用硅谷天堂的資源優(yōu)勢及其各種專業(yè)金融工具放大公司的投資能力，推動天堂元金收購或參股符合公司實現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展的具有資源、渠道、品牌等優(yōu)勢的相關項目，以產(chǎn)業(yè)整合與并購重組等方式，壯大公司的實力；此外，也消除并購前期風險：硅谷天堂會與京新藥業(yè)一起，對投資項目的篩選、立項、組織實施及投資后的監(jiān)督、共同管理，在達到約定的條件后由公司按規(guī)定的程序收購并購對象，這種設計消除了并購前期的項目風險。
梁正認為，雖然目前硅谷天堂也有其他產(chǎn)業(yè)的并購基金，但從行業(yè)角度來探討醫(yī)藥健康并購基金與其他行業(yè)基金的不同。“我們更多還是考慮上市公司的需求，設計不同的基金。這種方式很受歡迎，最近有6家上市公司在找我們合作。”
案例二：
高特佳：與博雅生物的協(xié)同效應
無心插柳柳成蔭。
2006-2007年，高特佳兩次收購博雅生物股權，股份比例升至85%。2011年，博雅生物IPO后，高特佳仍是其大股東，持有約四成股份。高特佳主動承諾，五年內(nèi)不減持這部分股權——而通常大股東只需要承諾三年不減持。
高特佳總裁黃煜很快就發(fā)現(xiàn)當初的決策非常正確。博雅生物的上市，讓高特佳在醫(yī)療健康領域的聲望達到高點。隨后有不少企業(yè)主動找上門來，希望博雅生物或高特佳投資。這就為高特佳送上很多項目源。
同時作為博雅生物董事，黃煜指出：“在血液制品以外進行行業(yè)拓展，是博雅董事會既定的策略。”黃煜將項目分為三種：“某些項目符合博雅投資需要，由博雅來投資，在博雅董事會上討論，比如對天安藥業(yè)的收購；有一種情況，高特佳自己完成收購；還有一種情況，收購過程中存在不確定性，或者需要整合高特佳的資源，那么就由高特佳和博雅聯(lián)合收購，像海康（全稱‘浙江海康生物制品有限責任公司’），基本上是高特佳和博雅持有的股權差不多。”
高特佳和博雅生物背后的股東，即實際受益人不同，如果碰上雙方都有興趣的項目，如何規(guī)避利益沖突？
黃煜解釋，實際中選擇標的的標準非常多元，“首先看是否符合博雅生物的戰(zhàn)略；然后有些項目不確定性比較強，就由高特佳單獨完成；還有些項目體量太大，博雅如果收購就構成重大資產(chǎn)重組，就由高特佳收購或者雙方聯(lián)合收購。等被投資項目不確定消除后，高特佳也可以以合理的價格將項目賣給博雅。”
“這個就是關聯(lián)交易，按照證監(jiān)會規(guī)定，高特佳回避表決就行了。”
如此看見，由于高特佳本身也是博雅生物的大股東，所以高特佳與博雅生物的合作非常緊密，這就使高特佳更多是做產(chǎn)業(yè)投資，而不是純粹的財務投資。
黃煜告訴記者：“高特佳在投資項目時，如果會涉及醫(yī)藥技術方面，會征求產(chǎn)業(yè)技術團隊的意見，得到技術的支持，這其中也包括博雅生物。高特佳投資的項目，都能有產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應：通過博雅生物的渠道，打進更多醫(yī)院是最淺層次的協(xié)同性；其他在研發(fā)、團隊、財務等方方面面都可以資源共享。還有很重要的是，要做到產(chǎn)業(yè)與資本的協(xié)同。”
